《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(w圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么/strong>变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么金融(róng)系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。