平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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