主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(bià纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别n)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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